「編者按」沒想到2023年首單上市公司“A吃A”，或將在泛家居行業上演。近日，建發股份和美凱龍雙雙發布公告，建發股份正籌劃通過現金方式協議收購紅星控股持有的美凱龍不超過30%的股份，并稱“該事項或涉及公司控制權變更”。雖然收購只是初步意向，建發是否會“將美凱龍全部債務接手過來”也還存在懸念，但“割肉償債”這一記警鐘，也給所有債務比差特別是短期債務償還能力弱的泛家居同行狠狠一擊。

對美凱龍來說，“聯姻”是無奈之舉還是雙贏合作多一點？商戶的錢還安全嗎？紅星美凱龍如何解決債務危機？家居行業是否會復制此前恒大崩盤的連鎖反應，出現第二個美凱龍？還有哪些家居企業可能步其后塵？家居新范式獨家新觀今日一探！

“包租婆”差起錢來，償債能力擊中“命門”

1986年，紅星美凱龍的創始人車建新通過人生第一筆家具生意賺到了200塊，接下來，車建新扎根家居行業，并在2000年開設了第一家紅星美凱龍國際家具廣場，在接下來的十多年里，紅星美凱龍通過自建物業、并購重組、管理輸出等模式加速擴張。

從業務模式來看，紅星美凱龍不僅只有買地建商場的“重資產模式”，還有委托管理業務等“輕資產業務”。在巔峰時期，紅星美凱龍自有商場毛利率82.9%，租賃商場毛利率41.8%，委托管理商場毛利率達到75.8%，2019年實現歷史最高營收164.7億元，凈利潤44.8億元。

家居新范式研究發現，得益于前些年地產行業的蓬勃發展，美凱龍相當于“包租婆”的經營模式，可謂是守著金雞下蛋，其毛利率也遠高于委管業務的收入。

但隨著近年地產行業的連番調控，以及疫情對線下實體店帶來的影響，美凱龍的賣場生意也開始遭受沖擊。一方面，在“三條紅線”政策下，不僅房地產開發商拿地難，像紅星美凱龍這樣的商業地產商，也無法再通過高杠桿模式拿地，沒有新項目繼續“造血”，紅星美凱龍的資金周轉問題也浮出了水面。

另一方面，受經濟疲軟影響，消費者購房、購家具的意愿也大幅下滑，2022年前三季度，家具類社會消費品零售額和建筑及裝潢材料類分別同比下滑8.4%和4.9%，賣場商戶守著無人登門的賣場，才紛紛提出退租、減租的要求，對美凱龍的租金收入也有一定影響。

最后，則是其母公司紅星控股帶來的債務壓力。其中期財報顯示，紅星控股短期借款以及1年內到期的非流動負債合計超過250億元，流動負債和非流動負債合計為1229.19億元，房地產市場的緩慢修復，讓紅星控股整體仍面臨著壓力和考驗。

所以早在2021年，紅星系將旗下7家物流子公司和紅星地產70% 的股權分別以23.12億元和40億元的價格向遠洋資本“拋售”；美凱龍物業80%股權也以近7億元的價格轉讓給了旭輝。

不過，近年的資本市場環境惡劣，紅星控股和美凱龍的股價在去年以來持續下跌，不少企業和機構也都“囊中羞澀”，比如紅星控股與遠洋資本的這筆交易是一筆承債式收購，遠洋資本先支付約40億元給紅星美凱龍，但據21世紀經濟報道，至今200億元尚未支付完畢。

在內外交困的環境下，美凱龍的壓力也在日漸加大。一方面，2022年以來美凱龍的經營數據并不樂觀，2022年前三季度，美凱龍的營收為104.84億元，同比下滑7.67%；凈利潤為13.18億元，同比下滑36.17%，家居建材店較年初減少了15家。

另一方面，美凱龍自身的流動性同樣也是“緊巴巴”。截至2022年三季度末，美凱龍擁有貨幣資金57.38億元，短期借款、1年內到期的流動負債合計96.17億元，企業的短期債務償還能力備受挑戰。

國資系出手，抄底+雙贏？

毫無疑問，紅星股份和美凱龍當前確實陷于漩渦之中，但這是否意味著美凱龍與建發之間的“聯姻”是無奈之舉？家居新范式認為，或許可以從不同維度來思考。

首先，美凱龍確實業績疲軟，但也沒有那么糟。截至2022年三季度，美凱龍的自營業務的收入仍同比增長2.8%，毛利率達74.4%。據美凱龍上半年數據顯示，旗下94家自營商場的平均出租率達92.1%，280家委管商場的平均出租率也達到90.1%。

也就是說盡管遭遇空租、退租等商戶糾紛，甚至一度關閉了幾個賣場，但美凱龍的資本盤仍然非常穩固。說到底，家居經銷商并不愿意失去賣場這一渠道，畢竟像紅星美凱龍這樣的龍頭品牌，已經在消費者心中具有了一定的符號意義，仍具有很強的“引流”作用。

而且，線下賣場所提供的體驗、服務價值，也仍是電商模式所無法取代的，線上線下并存才是家居業務未來的發展之道。家居新范式認為，對美凱龍來說，經營狀態不佳或許只是“家居寒冬”之下的一個過渡期。

此外，美凱龍2021年的負債率也有略微下降，2019-2021年的資產負債率分別為59.95%、61.16%、57.44%，對上市公司而言，若資產負債率保持在40%-60%范圍，則仍屬于較合適的健康狀態。此外，相較于受地產合作伙伴拖累的建材企業，比如維業股份、全筑股份、三棵樹、德才股份、瑞和股份去年的資產負債率都超過了80%，美凱龍的債務狀況仍在可控范圍。

其次，建發控股的收購行動，也不可能是無的放矢。作為世界500強企業，建發背后的實控人是廈門市國資委，數據顯示，2022年建發股份旗下房地產業務實現全口徑1703億元銷售金額，位居銷售排行第十名。

通常來說，國企的風險把控會更為謹慎，假如美凱龍的經營情況或債務狀況過于惡劣，建發也不可能介入。比如建發在1月9日回應，稱不可能將紅星美凱龍所有債務接過來，后續的交易還在商討。

顯然，建發之所以愿意躬身入局，除了“抄底”心態外，大抵還是看中美凱龍與自身業務的契合度，希望實現資源共享，互惠互利。目前來看，建發旗下除了地產業務之外，還有供應鏈運營業務，此外，母公司建發集團旗下還有旅游會展、醫療健康、新興產業投資等多個業務領域。

近年，建發房產旗下的商業管理平臺發展勢頭非常迅猛，美凱龍的加入可以進一步助力建發擴展輕資產管理版圖，而美凱龍在家居行業的資源優勢，也可以與建發地產業務、消費品業務進行互補。更重要的是，兩大行業巨頭的“聯姻”，能夠進一步提高雙方的品牌知名度，也能互為助力彼此的業務邁向更多元化發展。

現金流為王：還有哪些家居企業或正在“賣身”的路上？

雖然收購仍然有很多懸念，但家居新范式認為，從以上背景資料來看，作為“買方”，建發不會做虧本生意；作為“賣方”，美凱龍得以緩解債務壓力，彼此也能實現資源互補，這門“雙贏”生意背后意圖如何，似乎也不那么重要了。

不過，債務問題仍值得整個家居行業重視起來。早些年，不少地產企業憑著“重資產、高杠桿”模式實現規模的快速拓展，但隨著行業規則的改變，企業們也要轉變思維，將守住資產周轉率作為首要目標，否則一旦短期債務到期，而企業無力周轉償還，就有可能成為下一個恒大。

比如不少跟地產行業緊密相連的家居企業，便在一夜間背上了大筆應收賬款，據不完全統計，截至去年底為止，僅15家供應商與恒大的應收賬款合計估計超過218.1億元。

寒風滲透到了大家居產業鏈里的每一家企業，企業們的經營數據也難免受到拖累。據樂居財經報道，截至2022年三季度，在108家泛家居企業中，共有72家企業的營收同比下滑，占比近7成；26家企業凈虧損，占比超過24%。

此外，當前有近三成泛家居企業背負較大債務壓力，比如兔寶寶、美凱龍、金隅集團、洪濤股份等。截至三季度，金隅集團擁有貨幣資金218.5億元，但短期借款和一年內到期非流動負債合計達497.2億元，資金缺口超278.7億元；而兔寶寶還有一億多的短期資金缺口；洪濤股份則有超過16億元的資金缺口。

此外，諸如凱倫股份、金牌廚柜、日豐股份、安徽建工、尚品宅配、木林森、亞振家居等企業，其賬上現金與短期負債也僅是剛剛好能夠覆蓋，對經營業務來說，仍會帶來一些風險。

從大背景來看，隨著地產行業“取消限購”，以及疫情防控政策調整，家居行業也準備好從寒冬走向暖春，在行業即將迎來轉變的重要關頭，家居企業們務必一再謹慎，在2023年必須以現金流為王，不斷優化自身的財務結構，千方百計守住現金流，千方百計創造現金流，守住基本盤，才能迎接翻盤。