上海2018年2月28日電 /美通社/ -- 一方面，中國的散戶偏愛投資中小盤股票；另一方面，在過去二十年的中國股市，中小盤股票的表現平均明顯好于大盤股。但為什么在A股市場，以股票型基金為代表的機構投資者能長期跑贏散戶并持續打敗市場？

上海交通大學上海高級金融學院（SAIF/高金）金融學助理教授遲業光從量化投資的角度出發認為，獲取超額收益的方法有兩種：一種是長期承擔風險因子，獲取相應回報；另一種是擇時風險因子，即當一項風險因子在某個時期能獲取高于平均水平的回報，就增加對這一風險因子的敞口，反之亦然。

遲業光對535個1998年初到2015年底期間成立的股票型基金的業績和持倉動態進行了深入分析，得出的結論是：盡管相較散戶，以公募基金為代表的中國機構投資者更偏愛大盤藍籌股，但它們憑借擇時（timing skill）能力，及時地調整對中小盤股票的風險敞口，從而能長期跑贏散戶和市場。

遲業光還選取了1980年至2014年美國市場股票型基金的數據作為對比，并將這一研究成果形成題為《Smart Beta, Smart Money》（聰明貝塔，聰明錢）的論文。最近，這一論文在2017年奧克蘭金融會議（2017 Auckland Finance Meeting）上獲得了2017年CFA協會亞太區資本市場研究大獎(2017 CFA Institute Asia-Pacific Capital Markets Research Award)。

2017年CFA協會亞太區資本市場研究大獎

此前，在另一篇論文《中國股市不對稱信息的價值與分布：針對股票基金和重要股東的研究》（Private Information in the Chinese Stock Market: Evidence from Mutual Funds and Corporate Insiders）中，遲業光發現中國的機構投資者（以股票型基金為代表）能長期跑贏市場：在控制了市場風險因子后，股票基金總回報年化戰勝市場6.50%，扣除費用后還戰勝市場4.75%。

“A股市場交易是散戶主導的，2016年的散戶成交量持續占到市場總成交量的85%以上，而在美國這一比例已經遠低于10%。散戶偏愛投資中小盤股，而中小盤股過去10多年又是跑贏大盤股的。可為什么散戶卻無法跑贏市場和機構投資者？我們這篇論文就試圖回答這個問題。”遲業光解釋說。

在對535個股票型基金的數據進行運算分析后，遲業光發現盡管股票型基金對市值因子的風險敞口是負的（即股基更傾向于投資大盤藍籌股），卻能根據市場行情準確擇時，及時進行風格切換，從而跑贏散戶和大盤。研究發現，市值因子的擇時能力（size-factor-timing skill）能解釋中國股票型基金超額回報（即實際收益減去預期收益）的50%以上。

“在金融學理論中，意指市場風險，即與大盤同上同下的風險。”遲業光認為，“但投資者不會長期保持對的風險敞口不變，會有一定的擇時，我們在論文中稱之為聰明的貝塔（Smart Beta）。具體到中國的股票型基金，盡管長期看是持有大盤藍籌股為主，但并非一成不變，這一群體也會在某一時期集中持有一些中小盤股，以獲取超額收益。”

公募基金每天會公布市值，遲業光還據此就股票型基金對市值因子的風險敞口進行估算，即預測目前基金是持有大盤股還是小盤股為主。數據發現，這一估算的風險敞口對下個月度中小盤股相對大盤股的表現有顯著的預測作用。

另一個細節也能從側面印證公募基金的擇時能力。遲業光對比了基金的實際收益率與根據基金公布的持倉所模擬的收益率，發現兩者之差越大，基金的市值因子擇時能力就越強。這是因為擇時必須通過交易來實現：擇時能力越強的基金必然有更強的交易能力為基礎。因而他認為，在進行業績歸因時，市值因子的擇時能力是重要因素。

《論語》有言：仁者樂山，智者樂水。遲業光認為，古人的這一名言能概括這篇論文的研究成果。公募基金以投資大盤藍籌股為主，股票投資長期來看能跑贏無風險收益率，指數定投產品近些年來大行其道，這些都是“仁者樂山”這一態度在投資界的映射；而“智者樂水”強調的是動，即針對風險敞口的擇時能力，這也是這篇論文的主要研究成果。

遲業光還對美國股票型基金的數據進行了同樣的分析，但并未發現有顯著的市值風險因子的擇時能力。對此，他分析認為：“在中國A股市場，首先公募基金相較散戶有信息優勢，也有更強的研究能力，互相之間也會抱團。而當公募基金的策略分析師通過媒體傳播信號，或基金通過季報和年報公布持倉后，在A股為數不少的散戶也會跟隨，畢竟中國的股票型基金長期跑贏市場。聰明的錢（Smart Money）背后總不乏追隨者。而在美國由于散戶交易日漸被機構所取代，由之行成的市場里機構就缺乏相同的優勢。”