為何人民幣如此瘋狂？貶值是否還會(huì)持續(xù)？
文|本刊記者 張延陶

作為曾經(jīng)最值得信賴的信用貨幣，美元在2008年金融危機(jī)后的表現(xiàn)“辜負(fù)”了太多期望。也正因如此，黃金在金融危機(jī)時(shí)成為了最佳避險(xiǎn)配置資產(chǎn)，人民幣也在中國(guó)較穩(wěn)定的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)助力下備受追逐。
然而，去年以來，美國(guó)開始步入復(fù)蘇通道。美元指數(shù)從年中開始持續(xù)走強(qiáng)，全年增長(zhǎng)將近13%，這在近20年內(nèi)都極為罕見；另外，美國(guó)非農(nóng)就業(yè)的表現(xiàn)也從2014年初的不足10萬人增長(zhǎng)至2015年初的25.7萬人。
反觀與美元關(guān)聯(lián)緊密的人民幣，近期屢次逼近跌停，資金出逃壓力陡增，央行緊急調(diào)高人民幣中間價(jià)以求穩(wěn)定。為何人民幣如此瘋狂？貶值是否還會(huì)持續(xù)？

套利閃現(xiàn)
通過窗口公司與境內(nèi)企業(yè)的貿(mào)易往來，美元可以順利轉(zhuǎn)移到香港，進(jìn)行套利操作。
招商證券首席宏觀分析師謝亞軒近日表示，此輪人民幣貶值的原因并不是人民幣太弱，而是美元太強(qiáng)，且美元的強(qiáng)勢(shì)是這么多年少見的。
隨著新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)放緩，日歐進(jìn)入新一輪的貨幣寬松，美元的走強(qiáng)勢(shì)必會(huì)從一定程度上吸引資金的流向。
而隨著美元資產(chǎn)的價(jià)值回歸，大規(guī)模資本的流出也對(duì)人民幣的貶值起到了“推波助瀾”的作用。
根據(jù)摩根大通估算，2014下半年中國(guó)出現(xiàn)大量資本流出。根據(jù)貿(mào)易順差（包括商品和服務(wù)貿(mào)易）、直接投資和企業(yè)與居民外匯存款變動(dòng)額調(diào)整后，2014年第三季度和第四季度“熱錢”外流總額估算分別為494億美元和1089億美元。
與此同時(shí)，人民幣貶值窗口較往年更為頻繁的打開，一些國(guó)內(nèi)的外貿(mào)型企業(yè)出于對(duì)沖風(fēng)險(xiǎn)的需求，也開始“挖墻腳”。
1月26日，人民幣即期匯率逼近跌停，香港NDF市場(chǎng)的人民幣兌美元報(bào)價(jià)要比境內(nèi)市場(chǎng)低247個(gè)基點(diǎn)，這一空間觸發(fā)了當(dāng)天眾多企業(yè)在境內(nèi)市場(chǎng)購匯，然后將這些美元悉數(shù)轉(zhuǎn)往香港結(jié)匯，這也就意味著如果投入1億元進(jìn)行套利操作，可以賺取247萬元的收益。
對(duì)于資本管制的壁壘，這些企業(yè)自然也有應(yīng)對(duì)之法。“窗口公司”就為轉(zhuǎn)移外匯提供了便捷且較為安全的渠道。通過窗口公司與境內(nèi)企業(yè)的貿(mào)易往來，美元可以順利轉(zhuǎn)移到香港，進(jìn)行套利操作。

資本輸出
中國(guó)由世界工廠向世界投資人進(jìn)行的角色轉(zhuǎn)變，資本輸出將成為新趨勢(shì)。
在推廣“一帶一路”戰(zhàn)略的過程中，沿線國(guó)家在基建投資上的資金缺口就是急需補(bǔ)貼的。
據(jù)統(tǒng)計(jì)，中國(guó)在涉及亞太自貿(mào)區(qū)建設(shè)的初期承諾投資就至少有3000億美元，其中包括金磚國(guó)家開發(fā)銀行及相關(guān)基金1500億美元、亞投行500億美元、絲路基金400億美元，以及對(duì)上合組織銀行的出資額及其他援助和貸款。
而除了國(guó)家層面的資本輸出，大型企業(yè)層面的跨國(guó)收購、投資同樣逐漸增多。
如阿里巴巴收購新加坡郵政10.35%的股份、萬達(dá)斥資4.88億澳元收購澳洲悉尼的商業(yè)大廈并投資10億美元對(duì)其進(jìn)行重建。
普華永道發(fā)布的年度企業(yè)并購報(bào)告顯示，去年全年中國(guó)地區(qū)企業(yè)并購交易創(chuàng)歷史新高，交易數(shù)達(dá)6899宗，交易金額達(dá)到4070億美元。其中大陸企業(yè)海外并購交易數(shù)量達(dá)272宗，創(chuàng)歷史新高。
隨著中國(guó)由世界工廠向世界投資人進(jìn)行的角色轉(zhuǎn)變，資本輸出將成為新趨勢(shì)。

央行拆招
對(duì)于資金出逃引起的人民幣匯率波動(dòng)，央行并非打算“無為而治”。2月6日，央行授權(quán)外匯交易中心公布，美元兌人民幣中間價(jià)為6.1261，較上一個(gè)交易日下降了105個(gè)基點(diǎn)，為兩周內(nèi)最高值。
對(duì)外經(jīng)貿(mào)大學(xué)金融學(xué)院教授丁志杰表示，自去年以來，央行逐步退出對(duì)人民幣匯率的常態(tài)化干預(yù)，主要運(yùn)用中間價(jià)對(duì)匯率進(jìn)行管理。因此，把交易價(jià)相對(duì)于中間價(jià)出現(xiàn)貶值解讀成人民幣匯率暴跌，是不了解人民幣匯率的一種誤讀。
所謂“中間價(jià)”并非市場(chǎng)匯率，而是央行委托外匯交易中心對(duì)外公布的用于管理匯率的手段，而交易價(jià)是銀行間外匯市場(chǎng)上金融機(jī)構(gòu)買賣外匯形成的匯率。兩者的偏離反映的是央行指導(dǎo)價(jià)和市場(chǎng)價(jià)的差異，只有交易價(jià)在一段時(shí)間里持續(xù)高于或低于中間價(jià)，才顯示人民幣匯率有貶值或升值壓力。
數(shù)據(jù)顯示，1月人民幣對(duì)美元中間價(jià)維持在6.1188—6.1384之間，上下相差196個(gè)點(diǎn)，波動(dòng)幅度只為0.32%。整個(gè)月份交易價(jià)處在6.1878—6.2569這個(gè)區(qū)間，波動(dòng)幅度為1.12%。在發(fā)生所謂暴跌的26日，最高交易價(jià)與最低價(jià)相差198個(gè)點(diǎn)，波動(dòng)幅度基本也是0.32%。
但是縱觀1月國(guó)際外匯市場(chǎng)的表現(xiàn)，瑞士法郎甚至瞬間飆升30%。“從國(guó)內(nèi)國(guó)際經(jīng)濟(jì)金融形勢(shì)來看，人民幣仍在強(qiáng)勢(shì)貨幣之列。”丁志杰認(rèn)為。

觀點(diǎn)交鋒
外管局管濤:我國(guó)人民幣匯率已經(jīng)趨于均衡合理水平。在國(guó)外及國(guó)內(nèi)兩方面因素影響下，2015年跨境資本流動(dòng)將出現(xiàn)階段性流出與流入交替進(jìn)行，人民幣匯率不會(huì)大幅貶值，也不會(huì)大幅升值，同時(shí)匯率雙邊波動(dòng)將更為頻繁。人民幣匯率雙邊波動(dòng)的格局必然會(huì)更加常態(tài)化。

摩根大通朱海斌:短期內(nèi)人民幣進(jìn)一步貶值空間有限。雙向波動(dòng)下的穩(wěn)定人民幣匯率仍是央行近期的優(yōu)先選擇，而短期內(nèi)匯率波幅擴(kuò)大的可能性較小?？傮w來看，綜合考慮經(jīng)常賬戶盈余擴(kuò)大、美元走強(qiáng)、推動(dòng)人民幣國(guó)際化等各種因素，我們認(rèn)為2015年最有可能的情形是人民幣在一定區(qū)間內(nèi)波動(dòng)。

野村證券:今年是人民幣能否被納入IMF特別提款權(quán)的關(guān)鍵年份。對(duì)于尋求使人民幣走向國(guó)際化的中國(guó)，貶值政策發(fā)出的是錯(cuò)誤信號(hào)。人民幣貶值不利于人民幣的國(guó)際化。

興業(yè)銀行首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家魯政委:未來三至五年內(nèi)，人民幣的總體趨勢(shì)是貶值。因?yàn)閺拿涝獊砜?，美?guó)經(jīng)濟(jì)的繼續(xù)復(fù)蘇、美國(guó)財(cái)政赤字的收窄、貿(mào)易逆差的下降都會(huì)構(gòu)成美元進(jìn)一步走強(qiáng)的支持因素；而反觀中國(guó)經(jīng)濟(jì)，學(xué)者們幾乎一致的研究結(jié)果是，2007年之后，中國(guó)的勞動(dòng)生產(chǎn)率已經(jīng)開始下降。