企業觀察報記者 陳莉

　　周大生借殼失敗變道IPO。

　　2014年12月19日，周大生珠寶股份有限公司(下稱周大生)在證監會網站預披露了招股書，擬將登錄深交所，發行股票數量不超過7900萬股，發行后總股本不超過4.8億股，共擬募集資金14.6億元。

　　就在此前三個月，周大生與昆明百貨大樓(集團)股份有限公司(下稱昆百大A)上演了一出重組“借殼門”。2014年7月，周大生和昆百大A雙方都公開聲稱要收購對方，然而僅一個多月時間，在外界還沒明白究竟誰會成為收購方之前，重組方案就已胎死腹中。

　　顯然，周大生沒能走上借殼曲線上市之路，迅速變道排隊IPO。但在珠寶行業原材料價格波動和曾受黃金摻假負面新聞的影響下，周大生還面臨著實際控制人和高存貨且周轉慢的風險。

　　周大生IPO能否成功過會?北京威諾律師事務所主任、金融證券投資律師楊兆全告訴企業觀察報記者：“種種不利情形，可能會對周大生公司的順利過會產生不利影響。”

　　實際控制人一股獨大

　　或不利于IPO審批

　　擬上市企業股權高度集中在其實際控制人手中，一股獨大的現象成為一大風險，而周大生亦不例外。

　　依據周大生的招股書，該公司的實際控制人為周宗文、周華珍夫婦，兩人都具有新西蘭永久居住權。在本次發行前，該公司共有4名股東，分別為：周氏投資、金大元、Aurora Investment Limited、泰有投資。而周宗文和周華珍通過周氏投資、金大元、泰有投資間接控制該公司78.50%的股份，處絕對控股地位。

　　不僅如此，周宗文、周華珍夫婦還與周大生前四大股東中的周氏投資、金大元和泰有投資存在關聯。招股書顯示，本次發行前，公司實際控制人周宗文和周華珍持有公司控股股東周氏投資100%的股權。同時，周宗文持有公司股東金大元80%的股權，周華珍為泰有投資的執行事務合伙人。周大生控股股東周氏投資、股東金大元和泰有投資均受同一實際控制人控制。此外，周飛鳴持有該公司股東金大元20%的股權，為周宗文和周華珍之子。如此看來，該公司的四大股東除了唯一外資股股東Aurora Investment Limited之外，其余三大股東都有公司實際控制人的影子。

　　周大生也在招股書中披露了這一風險，指出雖然公司自設立以來，股東大會、董事會、監事會和經理層能夠按照相關法律、法規和公司章程賦予的職權依法獨立規范運作，且在本次發行后公司實際控制人控股比例將有所下降。其表決權仍對公司經營決策有重大影響，公司存在實際控制人控制風險。

　　對此，楊兆全說：“關聯股東占比太大，會影響上市公司的公眾性，在審核中是不利因素。”股份公司本來就是資合性強的公司，上市的目的就是為了融資獲得更好的發展，但如果出現絕對控股，很重要的一點在于不能很好的監督股東的行為。

　　中投顧問咨詢顧問崔瑜接受企業觀察報記者采訪時指出，“周大生的股權結構高度集中將導致一些弊端”。一方面，會導致控股股東對公司的參與程度過高，從而使獨立董事、監事、甚至中介機構缺乏獨立性，企業創新性也將受到一定影響;另一方面，將弱化股份公司的一些特有功能，比如資本積聚的功能、風險規避的功能等。

　　高存貨風險恐拉低IPO估值

　　對珠寶行業來說，最大的進入門檻就是高額的資金占用，而周大生則同時存在存貨余額較大和存貨周轉率較低雙重壓力。

　　楊兆全告訴本報記者：“存貨數量大、周轉慢，會嚴重降低公司的毛利率。”崔瑜認為，“若周大生IPO成功，高存貨和存貨周轉率低將拉低公司的IPO估值，不利于其股價的后續發展”。

　　招股書顯示，報告期內，周大生各期末存貨凈值分別為7.97億元、11.26億元、11.86億元和14.21億元，占流動資產比例分別為59.89%、69.79%、64.05%和72.53%，公司存貨規模較大，占流動資產比重較大。未來，若鉆石、黃金等主要原料價格大幅波動，公司將面臨因計提存貨跌價準備導致經營成果減少的風險。并且，由于單位存貨的價值較高，加上珠寶業周轉速度較慢的特點(平均一年周轉一次)，每家門店的存貨占用成本都很高。

　　雖然說由于珠寶首飾行業自身經營的特點，各珠寶首飾企業在經營過程中均要保持相當數量的原材料和庫存商品。但是，周大生不僅存貨余額較大，還存在存貨周轉率低于同行業平均水平的問題。

　　本報記者查閱招股書發現，2011年—2013年以及2014年上半年，周大生的存貨周轉率分別為1.89、1.51、1.69、0.7，均低于同行最低3.2的平均水平，更是遠低于這一時期內老鳳祥最低3.81和最高5.90的存貨周轉率，而周大生卻還在招股書中說明該公司的存貨周轉率處于合理水平。

　　與此同時，本報記者還發現該公司和同行業可比上市公司的應收賬款周轉率也存在一定差距。以2014年1—6月的應收賬款周轉率為例，周大生這一時期的應收賬款周轉率為14.37，低于行業平均值60.72，更低于老鳳祥的70.63。

　　對于應收賬款周轉率低的原因，周大生將其歸咎于該公司自營店基本采用商場聯營的方式，與老鳳祥、豫園商城、東方金鈺和萃華珠寶主要采用批發模式及專賣店銷售產品經營模式不同。而存貨周轉率又為何低于同行業平均水平，周大生在招股書中將其歸咎于企業的經營模式和產品構成。

　　更矛盾的是，既然周大生認為是自營模式影響了該公司的存貨周轉速度，卻將募集資金中的一部分用于新建120家自營店。

　　對此楊兆全認為，“存貨周轉慢與急需開新店之間確實存在一定的矛盾。(周大生)公司這樣決策，是希望通過開店提高品牌影響力，進而帶動銷售”。崔瑜說，自營模式的優點在于利潤率高，便于管理，售后服務水平較高，然而同時自營模式也將占用大量資金和人力。周大生之所以仍然熱衷于自營店的建設或主要是由于其較為注重門店品質，不愿意用加盟模式換取快速和低成本擴張。

　　黃金市場疲軟加劇IPO難度

　　在當前黃金市場的大環境下，高存貨、慢周轉的周大生未來主業持續營利能力或受影響。

　　如今的黃金市場已經出現疲軟、需求下降的困境，市場競爭更加激烈。

　　一方面，隨著近幾年國際知名品牌陸續進駐中國搶奪市場，我國珠寶首飾行業市場競爭也逐步從價格競爭轉為品牌、商業模式、營銷渠道、產品設計和質量的綜合競爭，市場競爭趨于激烈、市場集中度逐漸提高。周大生在招股書中也指出，若在未來發展中，公司不能持續保持競爭優勢，則將存在因行業競爭加劇造成企業營利能力下降的風險。

　　另一方面，互聯網銷售模式對依賴傳統銷售模式的珠寶黃金企業帶來又一輪沖擊。隨著互聯網運用的普及，網絡購物已經成為人們日常消費的一種常見方式。目前，國內已經出現了一些從事網絡珠寶首飾銷售的企業，這種銷售模式減少了實體店鋪的經營成本，產品的銷售價格一般較傳統銷售模式更具有吸引力。雖然目前我國網絡銷售珠寶首飾的市場份額占比仍處于較低的水平，但若未來消費者消費習慣發生變化，發行人仍可能面臨互聯網銷售模式對傳統銷售模式產生沖擊的風險。

　　與此同時，來自原材料價格波動的風險也不容輕視。周大生作為珠寶黃金公司，在產品定價方面，受黃金和鉆石原材料價格影響很大。報告期內，受國際經濟政治形勢、市場供需變化、通貨膨脹預期等因素影響，鉆石、黃金等原材料價格波動幅度較大。原材料價格波動對周大生的影響將表現在兩個方面：原材料價格波動會直接影響該公司產品毛利率不穩定，進而影響公司的經營業績;間接影響則是影響消費者判斷，進而影響該公司產品的需求量和銷售量。

　　此外，周姓多家珠寶都是周大生強有力的競爭對手，周大福、周生生、周大生幾家珠寶公司無論是公司名字還是產品差異化不大，更有人戲稱周姓珠寶傻傻分不清。根《2013—2014年中國珠寶行業發展概況》，境內珠寶首飾市場品牌占有率第一名是周大福，占比11.39%，在《中國500最具價值品牌》排行榜上，2014年周大福以458億元的品牌價值同樣排名第一。境內市場占有率為7.79%的周大生，與周大福仍存在一定距離。但因名字相似，品牌價值為142億元的周大生如何能夠與排名第一的周大福相抗衡?

　　加之在2013年，“央視3·15晚會”上，被曝光黃金產品摻假，周大生曾深陷輿論旋渦而止步IPO，而因此帶來的聲譽影響至今仍存。

　　崔瑜認為，周大生IPO之路一波三折，不論是在資金實力還是產品實力方面，都難以與周姓多家珠寶和老鳳祥等國內知名品牌以及其他國際品牌相抗衡。曾受黃金產品摻假影響，又陷入一次“重組門”事件，周大生此次IPO或難以一帆風順。而且當前黃金價格仍在低谷，珠寶企業業績普遍不佳，將加大周大生的IPO難度。