公募還是私募，門檻是高是低，人數限制是否突破——

　　企業觀察報記者 朱琳

　　眾籌，即大眾籌資或群眾籌資。由發起人、跟投人、平臺構成，具有低門檻、多樣性、依靠大眾力量、注重創意的特征

　　政策之靴即將落地，股權眾籌迎來規范化發展階段。

　　中國證監會副主席姚剛12月3日表示，證監會按照中央的要求，正在抓緊制定股權眾籌融資監管規則，支持企業通過互聯網平臺創新融資方式和模式。

　　11月28日，中國證監會表示，以公開發行方式開展股權眾籌融資試點的相關政策也在積極研究中。

　　此前，國務院會議上李克強對股權眾籌進行肯定;中證協也已開始著手籌建股權眾籌專業委員會;今年以來，證監會已經對股權眾籌進行了數輪調研。

　　種種跡象表明，股權眾籌或將步入規范化發展階段。

　　然而，參與此次股權眾籌監管細則設計和討論的中國人民大學法學院副院長、中國人民大學金融創新與風險治理研究中心(籌)負責人楊東對企業觀察報記者透露，“證監會內部對股權眾籌仍有一些不同的意見。”股權眾籌采取的形式、門檻和人數限制等方面是監管層爭論的焦點。

　　此外，京北金融總裁、《互聯網金融》一書作者羅明雄對企業觀察報記者直言，股權眾籌本身存在優質項目少、項目定價難、建立信任久、投入周期長、退出機制不明確等諸多問題，不解決這些痛點，仍難言股權眾籌規范化。

　　受困局面或將破冰

　　股權眾籌被業界定義為“私募股權互聯網化”。因其降低了投融資成本，成為2014年國內互聯網金融領域的新寵。就在姚剛講話的第二天，廣東東莞第一屆股權眾籌高峰論壇召開。論壇現場共有二十幾個路演項目與風投機構當場對接，一些項目就地簽約，融資總額近千萬元。

　　股權眾籌在中國可謂成長迅速。中投顧問數據顯示，自2011年10月，中國第一家股權眾籌平臺——天使匯在北京誕生以來，短短三年時間，通過互聯網股權眾籌平臺發布的項目已經達到近5萬個，累計融資總額超過13.2億元。據零壹財經統計，截至今年11月，股權眾籌平臺已達27家。

　　然而，三年來，股權眾籌這一互聯網金融新興業態卻一直游走在法律的邊緣。《公司法》規定，有限責任公司股東人數不得超過50人，股份有限公司股東為2到200人;《證券法》規定，向不特定對象發行證券或向特定對象發行證券累計超過200人的，均構成“公開發行”。“如果操作不當，融資企業有被認定為非法證券發行的嫌疑，甚至有構成非法集資刑事犯罪的風險，眾籌平臺有共犯的風險。”北京道衡律師事務所合伙人杜利安律師對企業觀察報記者表示。

　　近日，來自中央和監管層的政策利好密集降臨，上述情況或將一去不返。

　　11月19日，國務院總理李克強主持召開的國務院常務會議上首次提出“開展股權眾籌融資試點”,這是國務院會議中首次提及股權眾籌。一天后，中國證監會創新監管部副主任王歐在2014世界互聯網大會上透露，目前央行已經在牽頭制定關于促進互聯網金融健康發展的監管細則，證監會相關眾籌的監管細則也將很快出臺。緊接著，11月26日，中證協在京組織召開股權眾籌融資中介機構座談會，這是首次由中證協召集股權眾籌融資中介機構進行座談。

　　“11月19日以來，業內都在歡呼雀躍，我們覺得這是一件好事，因為眾籌陽光化了。”天使街聯合創始人劉思宇對企業觀察報記者說道。

　　監管力度影響大

　　對于尚處于稚嫩期的股權眾籌來說，監管層的監管力度成為影響其未來發展的重要因素。

　　楊東對企業觀察報記者表示，證監會目前正在進行一系列配套基礎設施的建設和試點工作的推進，將盡快出臺股權眾籌管理辦法。“這依賴于全國人大財經委正在進行的《證券法》的修改以及國務院《互聯網金融健康發展指導意見》的出臺。由于證監會內部對股權眾籌仍有一些不同的意見，距離具體的監管細則出臺還需一定時間。”

　　楊東透露，監管層爭論的焦點在于：一是到底是以私募還是小額公募的形式進行監管;二是到底是限定于私募股權投資還是降低門檻讓普通投資者參與其中;三是“200人”的限制要不要突破。“對于這些重大敏感的問題，目前還沒有傾向性的意見。在《證券法》修改完成之前，采取私募基金的監管方式比較可行。”

　　楊東同時指出，監管部門將進一步尋求法律上的突破，或模仿美國JOBS法案的規定，真正實施股權眾籌的先進理念和制度。

　　2012年4月，美國總統奧巴馬簽署了《創業企業扶助法》(下稱JOBS法案)，確立了眾籌平臺作為新型金融中介的合法性，允許小企業以眾籌形式向社會公眾出售股份，解除了私募發行中不得公開宣傳與一般勸誘的限制，極大促進了美國股權眾籌的發展，也為眾籌行業的發展提供了前瞻性監管指引。

　　此前，證監會的方案中將投資人分為一般投資人和合格投資人，一般投資人對單個項目的投資金額不得超過1.5萬或2萬元，合格投資人的界定則是有能力投資50萬元以上。

　　“眾籌行業和監管部門關于項目額度和個人投資最高額度的限定還有爭議，行業人士希望早期監管能為金融創新留出更多空間。”劉思宇說。

　　“對投資人單個項目的投資金額上限定得太低了，這不利于平臺方發揮其平臺的融資功能，尤其是不能滿足融資方對資金的需要。”獨立財經評論員皮海洲對本報記者舉例說，如果融資方需要融資1000萬元的話，按照非公開發行不得超過200人的上限以及每個投資人投資金額2萬元的上限規定，其融資額度最高也只能達到400萬元，遠遠不能滿足項目融資的需要。

　　“實際上，問題的關鍵在于非公開發行200人的上限。如果沒有這個限制，即便每個投資人投資金額的上限只有1萬元，那么只要有1000人參與認購，同樣可以完成1000萬元的融資計劃。因此，要控制投資人的投資風險，嚴格執行合格投資人制度，200人的紅線限制必須予以廢除。”皮海洲進一步表示。

　　自身缺陷需克服

　　劉思宇認為，眾籌陽光化一定會帶來一波新的浪潮，但必須承認，現在還遠未到股權眾籌的爆發點。

　　“目前國內的股權眾籌有點像2011年、2012年的P2P，還沒有進入成熟期。早期的股權眾籌平臺靠的是資源，是資源導向型平臺。未來，股權眾籌的爆發點在于成為流量導向型平臺，流量導向型意味著投資人的轉化率很高，一個人隨便點進一個眾籌平臺，覺得可以投資，然后就投資了。當這種轉化率越來越高的時候，就意味著股權眾籌爆發點的到來。”劉思宇表示。

　　數據顯示，我國的股權眾籌與國外相差懸殊。

　　清科研究中心發布的《2014年中國眾籌模式上半年運行統計分析報告》顯示，2014年上半年，國內股權類眾籌融資需求20.36億元，實際募集的資金僅1.56億元，市場資金供給規模僅僅占總需求的7.66%，大部分投資人對眾籌仍持觀望態度。

　　相比之下，2014年上半年，美國國內眾籌模式共發生募資案例近5600起，參與眾籌投資人數近281萬人，擬募資金額約1億美元，實際募資金額2.15億美元，募資成功率為206.28%。

　　除了外部監管環境，股權眾籌能否克服自身的先天不足，對這一新興業態的發展同樣至關重要。

　　羅明雄認為，目前股權眾籌仍不能擺脫優質項目少、項目定價難、建立信任久、投入周期長、退出機制不明確等痛點。

　　羅明雄進一步闡述，首先，股權眾籌的項目數量跟債權項目數量完全不是一個量級，許多債權項目很容易融資，但并不具備股權投資價值;其次，對于股權眾籌項目到底怎么估值、誰來估值、產生的成本由誰承擔，都是問題，但對于債權來說就很簡單，只需設定年化利息;再次，債權通過抵押和擔保解決了信任問題，而股權眾籌項目一旦失敗可能血本無歸;最后，股權投資的回報周期長、流動性差，是典型的高風險投資。羅明雄說，需要把以上難點問題考慮清楚，而不是盲目跟風。“我比較擔心的是創業者一窩蜂地進入股權眾籌領域，短期內找不到很好的商業模式，最后紛紛倒閉。”

　　債權眾籌

　　投資者對項目或公司進行投資，獲得其一定比例的債權，未來獲取利息收益并收回本金，P2P借貸平臺是典型的債權眾籌

　　股權眾籌

　　投資者對項目或公司進行投資，獲得其一定比例的股權。如天使街

　　回報眾籌

　　投資者對項目或公司進行投資，獲得產品或服務。如阿里“娛樂寶”、京東眾籌

　　捐贈眾籌

　　投資者對項目或公司進行無償捐贈