“優秀的商業模式是稀缺的。我所理解的超一流的生意包括社交網絡、電商平臺、操作系統、高端白酒、金融科技等。”
“目前的A股和港股的部分標的都跌出了投資價值，是一個合適的布局窗口期，而我們對港股的投資機會更加青睞一些。考慮到目前形勢的復雜，我們在倉位上會留有余地。”
“優秀的商業模式大部分集中在消費、醫藥醫療、科技三個領域，這三個領域基本是我們中長期布局的投資方向。”
“海外疫情沖擊過后的中概股甚至美國科技巨頭是值得提前關注的。”
以上是淳厚基金投資副總監陳文的最新精彩觀點。
清華大學本科碩士畢業的陳文自2015年管理投資賬戶以來，連續五年均取得優秀業績。面對海外疫情沖擊，如何應對市場，哪些賽道適合布局，且聽陳文專業分享。
陳文特別指出了海外疫情沖擊對經濟存在巨大不確定性，當下投資有三個重點評判標準：
業務是否是內需？
業務是否是剛需？
財務報表是否足夠穩健(資產負債表以及現金流量表)？
陳文還表示：必需消費品、剛需型醫藥醫療、互聯網、物業服務等是目前復雜形勢下的一個重點布局方向。
淳厚基金權益投資副總監——陳文：
清華大學水利水電工程專業本科、土木工程專業碩士。
2010年進入興業證券研究所從事行業研究，2014-2019年曾任興業證券證券投資部研究員、投資經理、研究總監，現任淳厚基金權益投資副總監。
以下是訪談全文：
1、 能否簡單介紹一下淳厚基金？
淳厚基金成立于2018年，是一家受政策鼓勵、全部由資深專業人士持股的創業型公募基金管理公司。淳厚基金專業團隊旨在將積累的豐富經驗帶到全新的平臺，以更具活力的機制，組建更加年輕、專業、有朝氣的團隊，面向未來、開拓創新。
2、 能否簡單介紹一下您的投資風格？
在談投資體系的時候，我們會先思考投資目標的設定。投資目標包括兩個維度：投資收益率、回撤率。我們傾向于追求中高水平的年度收益率，以及較低的回撤率，積小勝為大勝，實現可持續的較高的復合收益率。
具體到投資實踐中，我們踐行價值投資體系，尋找做好生意的好公司，以合理價格買入并持有，賺取企業業績增長的錢。我們注重持倉結構多樣性(行業分散、風格分散、A/H分散)來控制回撤。我們堅持自下而上選股為主，自上而下擇時、選行業為輔的投資策略。
3、 您在踐行價值投資的時候，好生意、好公司、好價格的排序如何？
在我們的投資體系中，好的商業模式是基礎，是我們最優先考慮的問題，其次排序是好的公司，好的價格放在第三。這三方面其實都是重要的，但如果一個投資標的商業模式好、同時公司優秀，我們可以適當忍受階段性的適當高估，因為具備了前兩個要素，我們可以做時間的朋友；反之，只有一個較低的估值，往往是價值陷阱。
4、 談談您對好生意的理解？哪些是好的商業模式？
我們對商業模式的定性判斷，涉及到三個層面的考慮，分別是：需求、定價能力、商業模式的可復制性，前兩個要素的權重會更高一點。一個好的生意，常常是有穩定增長的需求，優秀的產業結構以及競爭能力支撐的強定價能力，同時，這種生意模式能實現在空間或時間維度的復制。一個好的生意在財務報表上往往體現為：持續的高ROE(或高ROIC)、持續穩定的高自由現金流、強健的資產負債表，以及利潤表上良好的業績增長歷史。
我們對需求層面的考量，包括以下細分要素：行業永續增長率(通脹還是通縮)、市場滲透率、市場集中度(龍頭企業份額提升的空間)、需求的穩定性、被替代的風險、業務的延展性(產品多元化或業務多元化的可能性)等。我們期望找到長期抗通脹、弱周期、技術風險小、業務有高度延展可能性的生意。A股投資者對于行業需求的權重是很高的，體現為新興行業相對傳統行業有顯著的估值溢價，但這種估值溢價某種程度上可能低估了技術變化、需求被替代、產品價格通縮的中長期風險。
相對同行，定價能力在我們的商業模式評價體系中的權重很高。過去A股的估值體系中，一個行業或公司的定價能力給予的評判權重是偏低的，直到源源不斷外資的涌入，這種低估才逐步得到修正，表現為一大批優秀公司的估值系統性修正，例如食品飲料、家電、高端制造等行業。一個生意的定價能力是由行業的競爭格局以及公司的競爭優勢共同決定的。一個好的競爭格局體現在：高進入門檻、低退出門檻、內部競爭弱化、替代威脅小、對上下游具備強議價能力；其中，高進入門檻是最重要的因素。toC的生意天然地相較toB的生意會有更強的定價能力，因此我們會更加偏好toC的生意。
優秀的商業模式是稀缺的。我所理解的超一流的生意包括社交網絡、電商平臺、操作系統(微軟、google)、高端白酒、金融科技(例如VISA、萬事達)等。其次，一流的生意包括：物業服務、品牌消費品、白電、醫藥服務、醫療器械、疫苗等。二流的生意包括：部分高壁壘的制造業、樞紐機場、水電(可復制性弱、政府定價)、創新藥(有專利懸崖)、芯片設計(技術迭代風險)等。
5、能否分享一下回撤控制的經驗？是否會有明確的止損紀律？
我們的回撤控制手段主要包含兩個方面：適當擇時、結構優化或分散。
首先我們會做大的擇時，肉眼可見的泡沫時降倉位，時刻審視現有倉位未來的預期回報率；當市場整個估值水位偏低時，倉位控制不是我們做回撤控制的主要手段。 持倉結構的多樣性是我們降低凈值波動的更加重要的手段，這種多樣性包括行業分散、公司分散、市場分散(A\H)。
關于止損，其實就是持倉品種下跌后的賣出決策問題，我們的止損更多是基于基本面投資邏輯的考量，而不是簡單的下跌被迫止損。我們買入一個股票，是基于跌了敢加倉的基本前提。一個股票跌了不敢加倉，要么安全邊際不夠，要么邏輯不夠堅實或者邏輯被破壞。倘若現有持倉出現明顯下跌，我們首要考慮的是公司的投資邏輯是否變化，又或者有更具性價比的投資標的供替換。
6、 海外疫情愈演愈烈，國外股市哀鴻遍野，是否會出現進一步惡化？對國內經濟沖擊如何？怎么看待當前國內市場的投資機會？
海外疫情的進展確實超出了我們此前的預期，我們還是高估了國外政府的社會動員能力。國外的情況比較復雜，后續的演變充滿了不確定性，我們沒有能力、也不愿意將投資決策完全依托于對海外情況的預測推演。海外經濟的休克對國內的沖擊是顯然的，歐美的終端消費占了全球相當大的比重，可以預期的是我們將迎來外貿出口的明顯階段性萎縮，從而進一步影響到國內的中小型外貿型公司以及相關的就業形勢。當然，國外目前疫情的沖擊，會有少量行業會有新增需求，以及國外供給受沖擊會利于相應的國內同業，但總體上是負面沖擊顯著高于正面利好。更加悲觀的推演是，國內就業形勢的變化會不會沖擊到三四線城市房地產也是需要思考的課題。即便是國外疫情在未來一個季度逐步得到控制，對于國外政府、企業、居民資產負債表的傷害也是一個中期的隱憂。
雖然當前形勢非常復雜，股市也出現了明顯的下跌，尤其是港股市場，由于與外盤的聯動性強于A股，出現了非常明顯的流動性擠兌效應。從中長期的視角，目前的A股和港股的部分標的都跌出了投資價值，是一個合適的布局窗口期，而我們對港股的投資機會更加青睞一些。考慮到目前形勢的復雜，我們在倉位上會留有余地。
7、 從危險和機遇的角度看，國內企業有哪些適合布局的方向？評判標準是什么？
以較短的投資視角來看，我們傾向于以如下幾個標準來選擇布局的方向，包括業務內需型、業務是否剛需、財務報表是否足夠穩健(資產負債表以及現金流量表)。具體的，包括必需消費品、剛需型醫藥醫療、互聯網、物業服務等。當然，部分優秀的商業模式，即便短期受損于疫情，如果價格合適我們也會考慮布局。
8、 新基建是市場上現在的熱詞，但據國泰君安的研究，目前政府投資計劃還是以老基建為主。如何看待基建行業未來的發展趨勢？
在我們的投資體系中，我們對中長期的因素考慮得會更多一些，不會下注市場風格。A股市場總是喜歡將投資行為風格化、標簽化，從前幾年的核心資產到這兩年的科技股，進一步演化為現在的新基建。我們不主張將自己的投資行為進行貼標簽的，而更傾向于自下而上為主去挖掘股票的中長期價值。
具體到基建投資，考慮到目前嚴峻的經濟形勢，國家確實會做出適當的財政對沖，但這種對沖顯然也面臨著不小的約束，我們無法對其寄予過多的期待。而回到新舊基建的爭論，毫無疑問新基建的空間和力度會更大，但相應標的的估值其實并不低，且在過去的一年多這些標的的估值演繹并不算少。
9、 中長期有哪些看好的投資方向？
優秀的商業模式大部分集中在消費、醫藥醫療、科技三個領域，這三個領域基本是我們中長期布局的投資方向。
消費領域，除了傳統的品牌消費，我們更青睞消費線上化、消費服務化的投資機會。國內的消費線上化比例在20%左右，且電商平臺具備了很強的定價能力和業務延展能力，既有穩健的消費需求屬性，又有強科技屬性，是中長期很好的投資賽道。從美國的經驗看，消費經濟占比持續提升，而其中的服務消費型比重提升更多。相對實物型消費，我們認為國內服務型消費的增長潛力更大，是一個值得深挖的投資賽道，包括物業服務、教育、醫療服務、餐飲服務等。
由于人口老齡化、消費升級、技術進步，醫藥醫療領域有高度確定的需求，但由于不同細分領域的定價能力迥異，可以預期這個領域是高度分化的，我們更加青睞醫療服務、進口替代空間大的醫療器械、創新藥、管制性細分行業(例如疫苗、血液制品、核藥等)的投資機會。
科技領域，技術的進步是個雙刃劍，既可以帶來需求的爆發，又可能導致存量玩家被顛覆。A股的科技股投資，尤其是硬件類公司過去一段時間已經得到了較為充分的演繹，我們會偏于謹慎，我們會將視角更多放在港股，甚至美股市場，海外疫情沖擊過后的中概股甚至美國科技巨頭是值得提前關注的。
除此之外，一些傳統行業，由于市場給出了較低的估值，也是存在投資機會的。這些傳統行業的投資邏輯包括：市場份額集中的邏輯；盈利周期性弱化對估值的提升；自由現金流提升對估值的提升；商業模式變化帶來的估值變化：例如樞紐機場曾經演繹的邏輯；治理結構變化帶來的估值變化：例如國有企業的股權激勵，案例越來越多。
